全曲线 11 个期限的水平与变动。叠加图对比当前、一周前、一月前——可直接读出曲线是平移、变陡还是变平,以及驱动来自前端(政策)还是长端(供给/通胀)。
| 期限 | 收益率 | 1日 | 1周 | 1月 |
|---|
看到 10Y 在涨,先问是谁在涨。依据前美联储副主席 Clarida (2019) 四分法,把长期名义利率拆为短端实际利率 + 短端通胀预期 + 实际期限溢价 + 通胀风险溢价,从而判断本轮利率上行究竟是加息预期、通胀冲击,还是供给/风险溢价驱动——这是把"利率变化"翻译成"叙事变化"的核心环节。
读法 · 克拉里达框架强调:基本面决定方向与趋势,美联储决定节奏,市场预期围绕美联储变化放大波动。2020–2021 美联储零利率 + QE 把实际利率压至极低;2022 转向限制性政策推升实际利率。2026 当下的局面是 实际利率重新上台阶,通胀补偿维持高位——市场同时要求更高真实回报和通胀补偿,这是最难缠的组合。
判断 · 实际利率反映真实增长、政策约束和期限风险。过去一个月 10Y 上行 35bp,其中实际利率贡献约 23bp、BEI 贡献约 12bp——当前已从单纯"通胀补偿上行"升级为 真实利率再定价 + 通胀补偿高位 的复合冲击。
判断 · 当美联储短端政策保持 3.50–3.75% 不变,长端继续上行就意味着市场在要求更高的期限补偿。过去一个月前端被锚定,10Y–2Y 斜率扩大到约 54bp,熊陡逻辑仍然成立。
| 时间窗口 | 10Y 总变动 | ① 实际利率 | ② 通胀预期 | ③ 期限溢价 | ④ 通胀风险 | 主驱动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 日 | +2 | +3 | −1 | +0 | +0 | 实际利率 |
| 1 周 | +19 | +18 | +1 | +0 | +0 | 真实利率 |
| 1 月 | +35 | +23 | +12 | +0 | +0 | 真实利率+通胀 |
| YTD (年初至今) | +42 | +19 | +23 | — | — | 双轮驱动 |
结论 · 近一月 10Y 上行 35bp,其中 10Y TIPS 实际利率贡献约 23bp,BEI 贡献约 12bp。这说明本轮上行已不是"通胀预期单点上行",而是能源冲击推高通胀补偿后,市场又开始要求更高真实回报。反向催化需要同时看到能源回落/地缘缓和和增长或就业降温,单凭鸽派语调难以扭转长端方向。
①式中的"短端实际利率"取决于看谁的预期。三种来源的覆盖面、频率与滞后性差异巨大,差异本身就是定价信号。
差异解读 · 市场隐含路径已明显鹰于年初宽松预期,但官方点阵图仍偏季度滞后。这种"市场先跑、官方后确认"的格局,正是 2025→2026 政策路径逆转的典型形态。三者收敛到哪一头,就是下一阶段的方向。
看板的核心——把数据翻译成立场。每个因子打 −2(强烈利空久期)到 +2(强烈利多久期)分,加权汇总为综合久期立场。点击信号格可手动调整评分,综合分与立场会实时重算;权重也可编辑。这就是"分析"与"数据"的接口。
政策利率、市场隐含路径与流动性管道。注意:2026 年的核心叙事是市场定价从"降息"转向"加息"——这是看板需要持续盯防的拐点。
连续三次维持利率;8–4 投票为 1992 年以来最多异议——一名理事主张降息,三名反对"未来恢复降息"的措辞。Warsh 于 5/15 接任后,市场重新评估政策反应函数是否更鹰。
Fed Funds 期货隐含的各次会议结果概率(加息 / 持平 / 降息):
近端会议仍几乎完全定价按兵不动,但远端已与 2025 年降息周期 明显逆转:市场开始给年内加息尾部风险更高权重,定价驱动来自能源通胀传导。
H.4.1 显示总资产约 6.73 万亿美元、TGA 约 8070 亿美元。ON RRP 已接近枯竭,但准备金仍充裕;TGA 高位意味着财政现金对银行体系流动性仍有抽水压力。
发行节奏、拍卖质量与财政现金。拍卖"尾部"(中标利率高于发行前水平)和投标倍数偏低,是长端需求疲弱最直接的实证信号。
| 品种 | 规模 | 中标利率 | 投标倍数 | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 30年期 国债 | $25B | 5.046% | 2.30 | 疲弱·尾部 |
| 10年期 国债 | $42B | 4.468% | 2.40 | 中性偏弱 |
| 3年期 国债 | $58B | 3.965% | 2.54 | 偏软 |
| 13周 国库券 | $89B | ~3.60% | 2.86 | 稳健 |
长端拍卖明显走弱:30 年期以 5.046% 高收益率发行(2007 年以来首次在拍卖中破 5%),投标倍数 2.30 且出现尾部。前端票据需求仍稳健——需求分层明确。
财政赤字高企叠加再融资规模,长端供给压力持续——这是曲线"做陡"逻辑的结构性支柱。下一次 QRA(约 8 月)是关键观察点:若进一步上调长债占比,长端期限溢价将再受冲击。
谁在买、谁在卖。CFTC 持仓为周频,TIC 外资数据为月频且滞后约六周——频率较低是天然限制,但持仓极值往往是反向交易的预警。
杠杆基金长端净空头处历史偏极端水平——一旦出现利好催化(衰退信号、地缘缓和),存在 轧空风险,对久期构成反向温和利多。基差交易规模大,需警惕去杠杆引发的流动性事件。
3 月 TIC 数据显示,前十大海外持有者中多数减持;日本减持约 477 亿美元,中国降至约 6523 亿美元。海外买盘对长端的边际支撑下降,与拍卖端长债需求偏弱相互印证。
美债从不孤立定价。全球利率、风险资产、美元与通胀补偿共同构成背景板——其中实际利率与盈亏平衡通胀的拆分,是判断"利率上行由真实利率还是通胀预期驱动"的关键。
美德利差走阔反映美国通胀与供给溢价更高。全球长端同步承压,属系统性而非美国独有。
股市与利率背离——股票对加息预期相对钝化;美元因加息预期走强;信用利差小幅走阔,暗示市场已嗅到紧缩风险。
名义利率上行 同时由实际利率(政策更紧)和盈亏平衡通胀(能源冲击)推动——这是最难缠的组合,削弱了"久期避险"属性。
市场交易的是"超预期"而非数据本身。下方左侧为前瞻事件日历,右侧为驱动近期价格的新闻流。
6 月 FOMC 附带新的点阵图——若多数票委转向"加息"指引,将是政策路径正式逆转的确认点。
计分卡的结论落到可执行的交易上。每个想法都标注其背后的因子来源——这是把"数据表现"与"投资分析"绑定的最后一环。