全曲线 11 个期限的水平与变动。叠加图对比当前、一周前、一月前——可直接读出曲线是平移、变陡还是变平,以及驱动来自前端(政策)还是长端(供给/通胀)。
| 期限 | 收益率 | 1日 | 1周 | 1月 |
|---|
看到 10Y 在涨,先问是谁在涨。依据前美联储副主席 Clarida (2019) 四分法,把长期名义利率拆为短端实际利率 + 短端通胀预期 + 实际期限溢价 + 通胀风险溢价,从而判断本轮利率上行究竟是加息预期、通胀冲击,还是供给/风险溢价驱动——这是把"利率变化"翻译成"叙事变化"的核心环节。
读法 · 克拉里达框架强调:基本面决定方向与趋势,美联储决定节奏,市场预期围绕美联储变化放大波动。2020–2021 美联储零利率 + QE 把实际利率压至极低;2022 转向限制性政策推升实际利率。2026 年 9 月的局面是 美联储重启加息,实际利率主导上行、通胀补偿反而受控——10Y TIPS 实际利率年内上行约 75bp 至 2.68%,为本轮名义利率破 5% 的绝对主力。
判断 · 实际利率反映真实增长、政策约束和期限风险。过去一个月 10Y 上行 36bp,其中实际利率贡献约 33bp、BEI 仅约 3bp——本轮已是 几乎纯粹的真实利率再定价:市场定价的是"更高、更久"的政策利率,而非通胀失控。
判断 · 美联储把政策利率上调至 3.75–4.00% 且指引继续加息,前端不再被锚定:过去一个月 2Y 上行 57bp、10Y 上行 36bp,10Y–2Y 斜率由约 46bp 压缩到约 25bp——曲线已从熊陡切换为 熊平。
| 时间窗口 | 10Y 总变动 | ① 实际利率 | ② 通胀预期 | ③ 期限溢价 | ④ 通胀风险 | 主驱动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 日 | +7 | +7 | +0 | +0 | +0 | 实际利率 |
| 1 周 | +5 | +8 | −3 | +0 | +0 | 真实利率 |
| 1 月 | +36 | +33 | +3 | +0 | +0 | 真实利率 |
| YTD (年初至今) | +83 | +75 | +8 | — | — | 真实利率主导 |
结论 · 近一月 10Y 上行 36bp,其中 10Y TIPS 实际利率贡献约 33bp,BEI 仅约 3bp(数据:财政部实际收益率曲线,8/19→9/18)。油价破百、CPI 3.4% 的背景下 BEI 几乎不动,说明市场把能源冲击视为"美联储会用加息对冲"的事件——上行压力全部落在真实利率上。反向催化需要看到霍尔木兹复航/油价回落让加息路径提前终止,或增长与就业降温;在此之前长端方向难以逆转。
①式中的"短端实际利率"取决于看谁的预期。三种来源的覆盖面、频率与滞后性差异巨大,差异本身就是定价信号。
差异解读 · 5 月时是"市场先跑、官方后确认",9 月点阵图已正式确认加息路径;现在的分歧变成 市场(2027 年约 4.7%)鹰于点阵图(4.1%)。三者收敛到哪一头,取决于油价与二轮通胀效应——这就是下一阶段前端的方向。
看板的核心——把数据翻译成立场。每个因子打 −2(强烈利空久期)到 +2(强烈利多久期)分,加权汇总为综合久期立场。点击信号格可手动调整评分,综合分与立场会实时重算;权重也可编辑。这就是"分析"与"数据"的接口。
政策利率、市场隐含路径与流动性管道。注意:2026 年的核心叙事——市场定价从"降息"转向"加息"——已在 9/16 被美联储正式兑现;现在要盯防的是加息的终点与节奏。
6 月 12–0 持平、7 月 9–3 持平(Hammack、Kashkari、Logan 主张加息),9 月 12–0 加息 25bp。声明新增"本次行动将支持更及时地回到 2% 目标,委员会将实现价格稳定"。IORB 3.90%、ON RRP 3.75%。Warsh 记者会强调"重心在价格稳定一侧"。
Fed Funds 期货隐含的各次会议结果概率(加息 / 持平 / 降息):
CME FedWatch(9/18):10/28 再加息概率约 58%;12/9 一栏为"年底前至少再加息一次"的累计概率(约 87%)。期货隐含 2027 年 9 月约 4.7%,比点阵图高约 60bp。更远期会议的逐次概率未取得可靠来源,暂不列示。
H.4.1(9/16):总资产约 6.75 万亿美元;持有国库券同比 +3550 亿、MBS 同比 −1890 亿(到期再投资转入票据)。TGA 经 9/15 税期升至约 9917 亿美元,一周 +1480 亿,对准备金形成短期抽水;ON RRP 已近枯竭,缓冲垫有限。
发行节奏、拍卖质量与财政现金。拍卖"尾部"(中标利率高于发行前水平)和投标倍数偏低,是长端需求疲弱最直接的实证信号。
| 品种 | 规模 | 中标利率 | 投标倍数 | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 30年期 (9/10 续发) | $22B | 5.308% | 2.61 | 稳健·止于前 |
| 20年期 (9/15 续发) | $13B | 5.420% | 2.57 | 疲弱·尾部 |
| 10年期 (9/9 续发) | $39B | 4.834% | 2.71 | 稳健 |
| 3年期 (9/8) | $58B | 4.470% | 2.72 | 中性 |
| 13周 国库券 (9/14) | $92B | 3.97% | 2.64 | 稳健 |
9 月再融资分化:30 年期 5.308% 止于发行前约 2.7bp、间接投标 79.5%、交易商仅获配 2.2%;10 年期同样稳健。但 9/15 的 20 年期以 创纪录的 5.42% 发行、尾部 2bp、间接投标 52.5% 为纪录低位——5% 以上的收益率能吸引买盘,但需求并不稳固。
8 月 QRA 维持 3Y $58B / 10Y $42B / 30Y $25B 不变;7–9 月借款预估 7390 亿美元(较 5 月上调 680 亿)。8/19 财政部把 10–30Y 流动性回购上限由 20 亿翻倍至至少 40 亿美元(9/9–11/4),涨幅数日内即被抹去。CBO:FY2026 前 11 个月赤字 2.0 万亿、全年约 2.1 万亿美元,国债总额已破 40 万亿。下一次 QRA 为 11/4。
谁在买、谁在卖。CFTC 持仓为周频,TIC 外资数据为月频且滞后约六周——频率较低是天然限制,但持仓极值往往是反向交易的预警。
CFTC TFF(截至 9/15):杠杆基金在 5Y/10Y/长债各合约 单周回补空头 5–8 万张,而资产管理人同步大幅削减长端多头(T-Bond −7.2 万、Ultra Bond −11.8 万张)——空头回补的利多被实盘减仓抵消,轧空动能弱于 5 月。杠杆净空主要对应基差交易,加息推高融资成本,需警惕去杠杆引发的流动性事件。
7 月 TIC:外资总持仓 9.248 万亿美元,环比 −504 亿,为 2025 年 10 月以来最低。日本降至 1.104 万亿、中国降至 6180 亿美元;英国逆势 +584 亿至 9983 亿美元,逼近万亿。海外官方买盘对长端的边际支撑继续下降,与 20 年期拍卖间接投标创纪录低位相互印证。
美债从不孤立定价。全球利率、风险资产、美元与通胀补偿共同构成背景板——其中实际利率与盈亏平衡通胀的拆分,是判断"利率上行由真实利率还是通胀预期驱动"的关键。
全球长端同步抛售:Bund 9/15 触及 3.57%(2009 年以来最高),JGB 逼近 3%,Gilt 约 5.2%。美德利差反而收窄约 20bp——这是全球性的期限与能源冲击,而非美国独有。
风险资产对加息相当钝化:标普在加息周基本持平、VIX 仅 15、IG/HY 利差处于偏紧水平——紧缩尚未传导到信用。Warsh 把长端利率上行部分归因于 AI/超大规模云厂商的融资需求"与国债竞争资本"。
与 5 月不同,当前名义利率上行 几乎全部来自实际利率:布伦特破百、WTI 约 100 美元,但 10Y BEI 反降至 2.33%、5y5y 仅 2.35%——通胀预期被鹰派美联储锚住,代价是真实融资成本升至 2.68%。
市场交易的是"超预期"而非数据本身。下方左侧为前瞻事件日历,右侧为驱动近期价格的新闻流。
10 月 FOMC 加息概率约 58%,基本取决于 9 月非农与 CPI 两份数据。临时拨款已延至 12/11,9 月底无政府停摆风险;12/8–9 FOMC 附新点阵图。
计分卡的结论落到可执行的交易上。每个想法都标注其背后的因子来源——这是把"数据表现"与"投资分析"绑定的最后一环。